江山欧派(603208)：Q3成绩高增 工程署理增加提速、经销途径继续开辟

  23Q3 营收同比+17.1%、连续23Q2 杰出增加态势（+17.9%），费用管控+上一年减值低基数下，23Q3 归母净利润1.49 亿元/上一年同期为-0.86 亿元、对应净利率为13.54%/+22.63pct。23Q3 经销商、直营、工程署理途径营收同比+13.9%、-14.9%、+75.2%，工程署理途径增加提速，经销途径继续开辟中。短期来看保交楼订单有望逐渐推进（23Q1-3 竣工面积同增20.1%），直营工程客户不断拓宽且加速工程署理商培育转化；经销商仍坚持快速扩张趋势（23Q1-3 净增8625 家），后续有望接力大宗途径驱动增加。

  公司发布2023 年三季报：23Q1-3 公司营收27.05 亿元/+22.2%，归母净利润2.91 亿元/上一年同期为0.31 亿元，扣非归母净利润2.53 亿元/上一年同期为-0.39 亿元，运营性净现金流3.16 亿元/+16.7%。根本EPS 为1.66 元/股（上一年同期0.23 元/股），加权ROE 为19.8%/+18.1pct。

  23Q3 营收11.03 亿元/+17.1%、连续23Q2 杰出增加态势（+17.9%）,首要系竣工支撑下（23Q1-3 同比+20.1%），公司直营工程、工程署理和经销途径共同发力。23Q3 归母净利润1.49 亿元/上一年同期为-0.86 亿元，首要系：1）22Q3 计提信誉减值丢失2.26 亿元、形成低基数；2）公司运营办理功率进步下费用率同比下行。

  1）直营工程途径：2Q1-3 营收9.06 亿元/+11.1%，23Q1、Q2、Q3为2.8 亿元/+56.1%、3.2 亿元/+16.1%、3.1 亿元/-14.9%，23Q3毛利率为32.4%/-2.3pct,到23 年6 月底，公司直营工程客户100 余家；2）工程署理途径:23Q1-3 营收8.56 亿元/+54.1%，23Q1、Q2、Q3 营收为1.7 亿元/+44.2%、2.6 亿元/+33.3%、4.26 亿元/+75.2%，23Q3 毛利率20.2%/-1.4pct、交23Q1、Q2 逐渐改进，估计得益于署理商数量开辟以及存量署理商转化，且非地产客户营收占比正不断的进步（估计在30%左右）；3）经销商途径：到23 年9 月底加盟经销商33229 家、较22 年末净增8625 家，23Q1-3经销途径营收7.30 亿元/+19.6%，其间23Q1、23Q2、23Q3 营收1.7 亿元/+32.6%、2.7 亿元/+18.7%、2.92 亿元/+13.9%，对应毛利率为19.2%、24.1%、25.5%/+3.7pct，盈余才能逐渐改进。

  分产品，23Q1-3 木门稳健增加，产品结构不断丰富。2023Q3 公司夹板模压门、实木复合门、柜类、其他产品营收为6.74、2.20、0.56、0.98 亿元，别离同比+16.6%、+16.7%、-7.8%、+77.3%，23Q3 毛利率为28.9%、22.6%、18.2%、12.0%，别离同比-0.7pct、-3.5pct、-5.4pct、+3.5pct。公司以木门产品为主导，施行全品类出售，其他产品收入连续高增、毛利率同比进步。

  23Q3 费用管控优化助力盈余才能进步显着，现金流不断改进。2023Q3 公司毛利率为26.76%/+3.4pct，较2022 年+2.9pct，首要得益于经销途径毛利率进步；23Q3 出售、办理、研制费用率为5.47%、1.61%、3.56%，别离同比-0.6pct、-0.96pct、-0.17pct，首要系公司运营办理提效，23Q3 归母净利率为13.54%/+22.63pct。23Q1-3运营活动净现金流3.16 亿元/+16.66%，首要出售结构优化，其间23Q1、Q2、Q3 公司净运营现金流为-0.34 亿元（上一年同期为-1.46 亿元）、0.78 亿元/+1.6%、2.72 亿元/-20%。到2023 年9 月底，公司应收收据及应收账款余额为8.82 亿元/-19.1%，对应周转天数为79 天/同比-39 天，营运功率继续优化；23Q1-3 信誉减值丢失为0.12亿元/上一年同期为2.36 亿元（首要系计提恒大）。

  出资主张：估计23-25 年营收40.8、49.3、56.8 亿元，同增27.3%、20.7%、15.1%，估计归母净利润3.71、4.46、5.29 亿元，同比+224.3%、+20.2%、+18.6%，对应23-25 年PE 为15.9x、13.3x、11.2x，保持“买入”评级。

  危险要素：1）地产职业继续下行：公司是地产后产业链公司，且现在首要需求来自于新房装饰，与房地产竣工、出售等数据严密相关。其间大宗事务直接遭到精装房等开工影响，零售端事务遭到新房购买和二手房买卖影响，若房地产出售继续下行，或关于商场需求发生必定的影响；2）职业竞赛加重：木门公司商场集中度低，现在职业界竞赛目标较多，跟着职业竞赛加重，盈余才能或受必定的影响；3）原材料价格动摇危险等：公司原材料价格包含板材等，若原材料价格动摇较大，对公司成绩发生直接影响。